סגור
שלום אורח התחבר לאתר
פורומים
חדשות שוק ההון

תוכנית רכישות הדולרים תנסה להחזיר את השקל לכביש הראשי

בשוק המט"ח נוצרה מגמה חריגה מאוד שגרמה לבנק ישראל להתערב; בדיסקונט ממשיכים להעריך כי הדולר ייחלש בעולם והדבר ישפיע על גם המגמה מול השקל

שמואל קצביאן, אסטרטג שווקים חדר עסקאות דיסקונט עונה על שאלות העוסקות בנושא רכישות המט"ח עליהן הודיע בנק ישראל בשבוע שעבר ומצבו של הדולר בעקבות זאת.

למה בנק ישראל הודיע דווקא כעת על תוכנית הרכישות בהיקף של 30 מיליארד דולר? 

במבט מאקרו-כלכלי תמונת המצב מצביעה על צפי לשיפור עתידי בכלכלת ישראל. התהליך המהיר של יישום החיסונים מגדיל את ההסתברות לפתיחה חזקה יחסית של הכלכלה בהמשך השנה, ובהתאם לכך גופים רבים עדכנו כלפי מעלה את ההערכות שלהם לצמיחת הכלכלה הישראלית. גם בנק ישראל עצמו ציין בתחילת ינואר כי התרחיש האופטימי בהקשר זה הוא הסביר יותר.

תמונת היצוא בשנה החולפת היתה סבירה יחסית (בהתחשב במשבר הקורונה) וביצוא השירותים אף נרשמה צמיחה חדה. ציפיות האינפלציה שנה קדימה נמצאות במגמת עלייה מזה זמן ונראה כי האינפלציה בשנה הבאה כבר לא תהיה שלילית. לכאורה ברמת המאקרו הכוללת התמתן הצורך של בנק ישראל להגדיל את המעורבות שלו בשווקים. אולם כאשר בוחנים את המגמה של השקל ובפרט בשבועות האחרונים ניתן לראות כי בשוק המט"ח נוצרה מגמה חריגה מאוד שגרמה לבנק ישראל להתערב.

מה היתה עוצמת התגובה של שוק המט"ח להודעת בנק ישראל?

ההודעה על רכישות דולרים בהיקף שנתי של 30 מיליארד דולר ב-2021 גרמה לתגובה חזקה במיוחד ביומיים שלאחר ההודעה. במהלך יומיים אלו הדולר התחזק מול השקל ב-4.4%, שיעור שיא ליומיים מאז יולי 2008. מעניין לציין כי גם ביולי 2008 השקל נחלש ב-4.9% מול השקל, על רקע נסיבות דומות: הודעת בנק ישראל כי הוא מגדיל את רכישות הדולרים ל-100 מיליון דולר ביום.

סביר מאוד להניח כי היחלשות השקל הועצמה על ידי פעולות של גופים שונים, ובפרט זרים, שלפני הודעת בנק ישראל מכרו דולרים/מטבעות אחרים ורכשו שקלים (בעיקר דרך שוק ה-Swap). לאחר ההודעה גופים אלו נאלצו לסגור פוזיציות ולרכוש בחזרה דולרים. מצב זה העצים את היחלשות השקל, שלמעשה נחלש מאז ההודעה מול כל המטבעות העיקריים בעולם.

האם רכישות של 30 מיליארד דולר הם סדר גודל משמעותי?

אי אפשר להתעלם מהיקף הרכישות עליו הכריז בנק ישראל. אחד הגורמים המבניים להתחזקות השקל בשנים האחרונות הוא העודף בחשבון השוטף. פרמטר זה עמד על 19.5 מיליארד דולר ב-4 הרבעונים האחרונים שפורסמו, כלומר נמוך מהיקף הרכישות המתוכנן ע"י בנק ישראל.

בנוסף לכך נציין כי רמת ההשקעות הישירות בישראל נטו, עמדה על סכום דומה של 19.3 מיליארד דולר, כלומר בנק ישראל ירכוש מט"ח בהיקף של כ-77% מהעודף השוטף+ ההשקעות ישירות נטו בישראל ברבעונים האחרונים.

יתר על כן במבט קדימה על 2021 אנו מעריכים כי העודף בחשבון השוטף ירשום ירידה מסוימת (בשל התגברות התיירות היוצאת, כך שהיקף הרכישות יהיה משמעותי עוד יותר ביחס לפרמטרים אלו. נדגיש כי לא כל התזרימים של החשבון השוטף או ההשקעות הישירות הינם אירוע של המרות מט"ח. מצד שני קיימות יתרות מט"ח מתזרימי עבר שאותם קשה לאמוד.

תוכנית הרכישות גם משמעותית ביחס לגורמים אחרים כמו הגידול בהשקעות זרים באג"ח ממשלת ישראל בעקבות הכניסה למדד ה-WGBI בהיקף של כ-5 מיליארד דולר בין מאי לנובמבר.

אז למה בנק ישראל מכריז על תוכנית הרכישות דווקא עכשיו?

השקל רשם "פתיחת שנה" חריגה במיוחד מול כל המטבעות בעולם. מאז תחילת השנה ועד ל-13/1 השקל התחזק מול כל מטבעות המדינות המפותחות בשיעור של 1.5% עד 4.1%. מול מטבעות ה-EM השקל התחזק בשיעור של 1.9% עד 6.7%. מצב כזה של התחזקות רוחבית וכה חדה של השקל מול כלל המטבעות תוך 13 ימים קלנדרים לא נרשם בעשורים האחרונים.

ב-13 הימים הראשונים של 2007 או של 2010 (שנת ההתאוששות הכלכלית בעולם) השקל התחזק אומנם באופן רוחבי מול מטבעות רבים, אולם ההתחזקות אז היתה מתונה יותר מאשר הפעם ובנוסף לכך היו אז מטבעות בודדים שלא נחלשו מול השקל.

בניגוד למגמה במרבית השנה שעברה, ב-2021 הקשר שבין מגמת המסחר של הדולר בעולם ובפרט מול האירו ובין הדולר-שקל נשבר. בנוסף לכך, התחזקות השקל גם בימים שבהם נרשמה ירידה בשוק המניות בעולם חיזקה את ההערכה כי התחזקות השקל נובעת מסיבות מקומיות. סיבות אלו היו ההתקדמות המהירה של תהליך החיסונים בישראל והצפי לפתיחת הכלכלה בעתיד, הקטנת חשיפת השיא למט"ח של מוסדיים (מכרו מט"ח), ומומנטום חיובי שיצר "אפקט עדר" והפעיל תוכנות מסחר שחיזקו שוב את השקל, גם על ידי פעולה של משקיעים זרים. 

הדולר-שקל לא רק נסחר ברמה הנמוכה ביותר מאז 1996, אלא רמתו גם שברה את פערי הקיצון ההיסטוריים לפי מודלים שונים של הערכה. כך למשל ממש ערב ההודעה על הרכישות השקל היה חזק מדי בכ-12% בבחינת ערכו ההוגן לפי שווי קניה. מדובר בחריגה חדה יותר לעומת מצב הקיצון הקודם בתחילת 2018. בנק ישראל ראה כי השקל מתחזק באופן חריג ורוחבי והחליט להודיע על תוכנית הרכישות במטרה לעצור זאת.

במה שונה הודעת בנק הפעם לעומת חודש דצמבר שבו בנק ישראל רכש דולרים בהיקף גבוה? בנק ישראל רכש בדצמבר 2020 דולרים בהיקף 4.4 מיליארד דולר ומגמת ההתחזקות של השקל נמשכה לאחר מכן. ההודעה הנוכחית מצביעה על רכישות בקצב ממוצע של 2.5 מיליארד דולר לחודש. משקיעים בשוק ציינו כי אם הרכישות בדצמבר לא השפיעו על השוק, סביר להניח שכך יהיה גם כעת. אולם בכל זאת קיים להערכתנו הבדל בין המקרים.

כשבנק ישראל מודיע על מחויבות לרכוש במשך שנה בהיקף כולל גבוה ההשפעה על השוק חזקה יותר מאחר והוא מחזק את התפיסה בשווקים כי בנק ישראל "יהיה בשוק" לאורך זמן ולא רק פועל בחודשים מסוימים וכתגובה מיידית להתחזקות השקל. ההשפעה על השוק במצב זה היתה חזקה יותר.

מה צפויה להיות ההשפעה של הודעת הרכישות של הדולר-שקל לאורך זמן?  

זו כמובן שאלת המיליון דולר (או יותר נכון ה-30 מיליארד דולר). קשה להעריך את המגמה בשוקי המט"ח, אולם השוואה ל-2008 מצביעה על תמונה מעניינת.

בחנו את המגמה בדולר-שקל מאז הסגירה ב-11/7/08, כלומר לאחר ההתחזקות הדו יומית החזקה בעקבות הודעת בנק ישראל על הגדלת ההתערבות אז להיקף של 100 מיליון דולר ליום. לכאורה ניתן לראות כי השקל אכן נחלש מול הדולר, אולם כאשר משווים זאת למגמה של הדולר בעולם ניתן לראות כי השקל נחלש באופן כמעט דומה לחולשת מטבעות המערב בחתך זמן של חודש קדימה וחצי שנה קדימה. מאידך השקל נחלש דווקא באופן מתון יותר בחתך זמן של 3 חודשים קדימה. שנה קדימה התמונה התהפכה, אך מדובר כבר בפרק זמן ממושך לאחר ההודעה ולהערכתנו ללא קשר אליה.

חשוב לציין שההודעה של בנק ישראל אז היתה לא פחות משמעותית מאשר ההודעה הנוכחית. אומנם היקף הרכישות שהוכרז כעת (30 מיליארד דולר) גבוה מאשר מהיקף הרכישות שהוכרז אז (קצב שנתי של כ-25 מיליארד דולר), אולם ההודעה ב-2008 היוותה למעשה הגדלה של פי 4 בהיקף הרכישות המוכרז הקודם, בעוד שההודעה השנה מהווה הגדלה של כ-41% בלבד מהיקף הרכישות בפועל ב-2020.

כמו כן תנאי הרקע של הכלכלה הישראלית טובים יותר היום מאשר אז, ובפרט כאשר בוחנים את העודף בחשבון השוטף (כאחוז מהתוצר ובוודאי שבמונחי cash) , שהיה אז נמוך מהרמה היום ובאופן משמעותי. בכל זאת גם ב-2008 הודעת בנק ישראל לא גרמה להתחזקות הדולר מול השקל מעבר להתחזקותו הכללית של הדולר.

בשורה התחתונה: ההתערבות ב-2008 מלמדת כי הגדלת היקף הרכישות (תוך מחויבות לכך) לא גרמה לשקל להיחלש מול הדולר מעבר למגמה הכללית של התחזקות הדולר בעולם.

מה היתרון של תוכנית הרכישות? 

בנק ישראל מנסה למנוע את התחזקות השקל כשהיא חריגה מדי. נגיד בנק ישראל ציין בהודעת הריבית כי בנק ישראל פועל "כדי לוודא ששער החליפין אינו מתחזק מהותית מעבר למה שתואם את החלון הדינמי הנגזר מהכוחות הבסיסיים". להערכתנו מטרתו של בנק ישראל כעת היא בעיקר להחזיר את הדינמיקה של המסחר בדולר-שקל לדינמיקה הנגזרת מהמסחר בדולר ובשערי המניות בעולם. אם הדולר ייחלש בעולם, סביר להניח שלאורך זמן זו תהיה גם המגמה מול השקל ובנק ישראל לא ינסה למנוע זאת.

מה התחזית קדימה?

אנו ממשיכים להעריך כי הדולר ייחלש בעולם- עניין שישפיע על גם המגמה מול השקל. ההכרזות של ביידן על התוכנית הפיסקלית ורצונו להשיק תוכניות נוספות, יחד עם המינוי של ילן כשרת האוצר (בעד "פעולה בגדול") יתמכו בהמשך גירעון גבוה במיוחד והדפסת כסף- עניין שיכביד על הדולר. בטווח הקצר יתכן כי תהליך סגירת פוזיציות ועדכון מודלים של גופים שונים ובפרט זרים יביא להמשך תנודתיות ואולי להמשך חולשה של השקל, אולם בשלב מסוים הדולר-שקל יחזור להיסחר במגמה דומה למגמת המסחר של הדולר בעולם.

במילים אחרות: ההודעה של בנק ישראל תחזיר את השקל לכביש הראשי של הקשר בין הדולר בעולם לדולר-שקל. בראיה לטווח ארוך יותר (שנים קדימה) הגורמים הבסיסיים שתמכו בשקל בשנים האחרונות ימשיכו לתמוך בשקל חזק יחסית.



היה הראשון שמגיב

פורומים

שוק ההון הישראלי אמריקאי
ביומד גז ונפט
מעו"ף ניתוח טכני
תעודות סל שווקים עולמיים