מידרוג מותירה על כנו דירוג A1 לאגרות חוב מסדרה ג’ ו -ד’ שהנפיקה מיטב בית השקעות

דירוג החברה נתמך בפרופיל עסקי טוב, ובפיזור קווי עסקים התומכים ביכולת יצור הרווחים. הפרופיל הפיננסי נתמך ברווחיות ואיתנות פיננסית סבירות לרמת הדירוג, כאשר פרופיל הנזילות הטוב תומך באיתנותה הפיננסית של החברה. מיטב הינו בית ההשקעות מהגדולים בישראל ומנהל נכסים בהיקף של כ- 213 מיליארד ₪ ליום ה- 30 ביוני 2022 (31 בדצמבר 2021: כ- 222 מיליארד ₪), התומכים ביכולתו לשמר פרופיל עסקי יציב וגמישות עסקית, גם נוכח חשיפה למגוון גורמים אקסוגניים, המשפיעים על טעמי הלקוחות. לחברה מגוון מוצרים רחב יחסית, הבולט לטובה ביחס לדירוג ולקבוצת ההשוואה ומהווה נקודה חיובית בדירוג, בפרט כאשר הפעילויות הנוספות (שאינן ניהול נכסים) חשופות במידה פחותה לשוק ההון ולכן בעלות קורלציה נמוכה ביחס ליתר פעילויות החברה למרות החשיפה למחזוריות הכלכלית. יחד עם זאת, תמהיל המוצרים עדיין כולל מרכיב משמעותי של מוצרים בעלי חשיפה לשינויי שוק קצרי טווח (קרנות נאמנות וקרנות סל).

בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2023-2022 אנו צופים המשך סביבה עסקית מאתגרת בענף בתי השקעות וניהול הנכסים הפיננסיים, הן בשל רמת תחרות גבוהה בכלל מגזרי הפעילות, המונעת על ידי רגולציה, שתמשיך להוביל להערכתנו ללחצים על דמי הניהול בחלק ממגזרי הפעילות ולתנודתיות שוק ההון, אשר משפיעה על טעמי הציבור בבחירת מוצרי השקעה והיקף הנכסים המנוהלים. לצד זאת, הסביבה הכלכלית צפויה להמשיך להוביל לגידול בהיקף הנכסים המנוהלים במגזר החיסכון הבינוני-ארוך, לאור צמיחת תמ"ג צפויה של כ- 3.5%-5.0% בשנים 2023-2022 ושיעור אבטלה נמוך ויציב, הצפויים להמשיך ולתמוך בעליית השכר הממוצע. מנגד, פוטנציאל הצמיחה הענפית יוותר מוגבל להערכתנו בטווח הזמן הקצר, וזאת על רקע סביבת האינפלציה הצפויה לצד מאפייני שוק העבודה כאמור, אשר צפויים להשפיע על קצב העלאות הריבית בטווח התחזית ומשכך להשליך על התמתנות בפעילות הכלכלית במשק. כמו כן, הענף ימשיך להיות מושפע מתשואות תנודתיות בשוקי ההון כאמור, אשר ימתנו אף הם את פוטנציאל הצמיחה הענפית בתחומי החיסכון וניהול הנכסים, ובעיקר את פוטנציאל הצמיחה במכשירים קצרי הטווח (קרנות נאמנות וניהול תיקים) נוכח אופק ההשקעה קצר הטווח המאפיין אותם, אשר נתון לפדיונות משמעותיים בתקופות של תנודתיות בשווקים. מנגד, עליית הריבית עשויה להשפיע לחיוב על היקף הנכסים המנוהלים באפיקי החסכון הסולידיים (לרבות אגרות חוב) המנוהלים דרך קרנות נאמנות וניהול תיקים.

בתרחיש זה, החברה צפויה להמשיך ולשמור על פרופיל עסקי טוב בטווח הזמן הקצר והבינוני, למרות הסביבה העסקית המאתגרת וזאת בשל תמהיל הפעילות וגודלה, כאשר היקף הנכסים המנוהלים צפוי לצמוח בהיקף מצטבר של כ-10% בשנים 2022-2023, ועם שונות בענפי הפעילות.

יחד עם זאת, אנו מעריכים עליה בהיקף ההכנסות בטווח שבין 2.5%-5.5%, וזאת בעיקר בשל השפעת העלייה בהיקף הנכסים המנוהלים שתקוזז מהמשך שחיקה בדמי הניהול בחלק מהענפים, נוכח התחרות האגרסיבית כאשר השפעת התחרות והרגולציה, המעודדות תחרות מחיר ימותנו מקצב העלאות הריבית בטווח התחזית, אשר עשויות להשליך לחיוב על פוטנציאל התשואה ומשכך על דמי הניהול הממוצעים שתגבה החברה בעיקר בתחומי הקרנות. היקף ההוצאות צפוי לצמוח בקצב גבוה יחסית במהלך שנת 2022, בשיעור של כ-10%-15%, לאור העליה הצפויה בהיקף ההוצאות הישירות הנגזרות מהגידול בהיקף הנכסים, מגידול בהוצאות המימון בעיקר בגין השפעות המדד על התחייבויות החברה (בעיקר אגרות חוב (סדרה ג’) והפרשות לתביעות משפטיות). כך, שיעורי הרווחיות (רווח לפני מס) צפויים לנוע בטווח שבין 16%-13%, כאשר הטווח התחתון עודנו נמוך ביחס לדירוג.

נציין, כי ביום 25 באוגוסט 2021, ניתן פסק דין אשר קבע שמיטב גמל ופנסיה גבתה שלא כדין דמי ניהול מחשבונות העמיתים תוך הפרת ההסכמים עימם. בהמשך לכך, ביום 20 בדצמבר 2021, נתן בית המשפט המחוזי בתל אביב פסק דין משלים בהליכים האמורים, ובהתאם לכך נקבע סכום השבה כולל אשר עמד על כ-400 מיליון ש"ח וכלל גם שכר טרחה של עורכי הדין המייצגים וגמול לתובעים הייצוגיים, אשר יהיו מתוך סכום ההשבה, ויעמדו על כ-15.8 מיליון ש"ח וכ-2.3 מיליון ש"ח, בהתאמה. כתוצאה מכך, ביצעה החברה הפרשה מהותית בסכום של כ-400 מיליון ש"ח כאמור, אשר מהווה את מלוא הסכום שנקבע בפסק הדין. מיטב גמל הגישה ערעור על פסק הדין. כמו כן, גם התובעים הגישו ערעור על פסק הדין.

לאור זאת, ה-EBITDA בשנה זו הושפעה לשלילה נוכח ההפרשה כאמור (לא כולל סך של כ-114 מיליון ש"ח מתוך סך ההפרשה, אשר נזקפו במסגרת הוצאות המימון). הפגיעה בגמישות הפיננסית התבטאה גם בחריגה מאמת המידה הפיננסית בה התחייבה החברה לעמוד, של היחס שבין חוב פיננסי נטו לרווח תפעולי באופן אשר הקנה עילה למחזיקי אגרות החוב (סדרה ד’) של החברה להעמיד את אגרות החוב (סדרה ד’) לפירעון מיידי. עם זאת, לבקשת החברה ביום 22 בנובמבר 2021, התכנסה אסיפה של בעלי אגרות החוב (סדרה ד’) במסגרתה ביקשה החברה לתקן את שטר הנאמנות של אגרות החוב להלן, לרבות העלאת שיעור הריבית בגין חריגה מאמות מידה פיננסית לשיעור של 0.4% לשנה (חלף 0.25% בגין חריגה מכל אמת מידה פיננסית לצורך שינוי הריבית). כמו כן, במסגרת האסיפה הוסכם כי בחישוב הרווח התפעולי, בבדיקת אמות המידה הפיננסיות הנדרשות לצורך בחינת עילה לפירעון מיידי, ינוטרל הסכום הכולל של ההפרשה, לרבות חבויות השיפוי הנובעות ממנו, תשואות והצמדות בגין סכומי ההשבה והפרשה בגין גמול לתובע הייצוגי ושכר טרחת עורכי הדין, אך בכל מקרה לא יותר מסך של 450 מיליון ש"ח. נציין כי, בהתאם לתנאי שטר הנאמנות של אגרות החוב (סדרה ג’) של החברה, ביצוע ההפרשה לא הביא להתקיימות עילה להעמדה לפירעון מיידי של אגרות החוב (סדרה ג’). בנוסף לכך, אנו צופים כי היקף החוב ברוטו צפוי לעלות בטווח התחזית, בהיקף של עד 150 מיליון ש"ח לצורך שימושיה השוטפים של החברה, וכי תיתכן עליה נוספת בהיקף של עד כ-350 מיליון ש"ח, אשר הועמדו למיטב גמל על ידי המערכת הבנקאית, כנגד פיקדון ואשר יתכן וחלק מהסך הנ"ל (עד מלוא הסכום) יועמד כהלוואה לזמן ארוך כאשר הפיקדון ישמש לביצוע פסק דין חלוט, במידת הצורך. יחד עם זאת, אנו צופים כי ה-EBITDA המותאמת תנוע בטווח שבין 315-270 מיליון ש"ח בטווח התחזית, אשר ישמשו, בין היתר, לצורך הפרעונות השוטפים הצפויים של החברה, כך שיחס החוב ל-EBITDA ינוע בטווח שבין 4.6-4.9, אשר הינו איטי ביחס לדירוג ומעיב על הגמישות הפיננסית של החברה.

בנוסף, לחברה יכולת יצור תזרים מזומנים טובה יחסית, כאשר להערכתנו היקף ה-FFO שהחברה תייצר בטווח הזמן הקצר והבינוני צפוי לעמוד על טווח שבין 170-195 מיליון ש"ח, אשר יתמוך במידה מסוימת בקיטון בחוב (ללא חברות בנות העוסקות במימון אשראי חוץ בנקאי) בשנתיים הקרובות, בהתאם ללוח הסילוקין. כמו כן, בתרחיש זה אנו מניחים כי תחול עליה בהיקף החוב של החברה, בסך של עד 150 מיליון ש"ח (באמצעות הרחבת סדרה ד’), ועליה בהיקף החוב של מיטב גמל בסך של עד 350 מיליון ש"ח, כמפורט לעיל ובהתאם לכך, יחס הכיסוי חוב ל-FFO המותאם צפוי לנוע להערכתנו בטווח שבין 6.4-8.9, אשר הינו איטי ביחס לדירוג. נציין כי ביום ה- 10 בדצמבר, 2022, אמורה החברה לפרוע חלויות שוטפות של אגרות חוב (סדרה ג’ וסדרה ד’), בסך מוערך של כ-120 מיליון ש"ח.

פרופיל הנזילות של החברה בולט לטובה ונתמך במרכיב של מלאי נכסים נזילים חופשיים (בנטרול היתרות הנדרשות לצרכים רגולטוריים) ביחס לחוב הפיננסי, המשמשים גם ככרית ביטחון מידית כנגד הרעה לא צפויה ביכולת יצור התזרים ובנגישות לגורמי מימון.