מידרוג מותירה דירוג Baa1.il לסקייליין ומשנה אופק הדירוג מיציב לחיובי

מידרוג מותירה על כנו דירוג Baa1.il לאגרות חוב סדרות א’, ב’, שהנפיקה Skyline Investments Inc ומשנה את אופק הדירוג מיציב לחיובי. יצויין כי סידרה א’ נושאת בטוחה בדרך של שיעבוד נכסים מניבים. בטוחה זו נבחנה ע"י מידרוג ונקבע כי לא נמצא מקום למתן הטבה דירוגית לסדרה זו.

שיקולים עיקריים לדירוג: דירוג ואופק הדירוג מושפעים לחיוב מצבר נכסי מלונאות ונופש הפעילים תקופה ארוכה על פני שנים רבות (עוד טרם רכישתם על-ידי החברה) באזורי הפעילות הרלבנטיים, באופן התורם לפרופיל העסקי של החברה ובהתאם מייצר וודאות יחסית בפעילות העסקית בנכסים אלו. הצבר כולל כ- 3,200 חדרים (מהם כ- 2,900 בבעלות החברה וכ- 200 מנוהלים) הפזורים ב- 17 בתי מלון, אתר סקי (ללא לינה) ושטחי מסחר בעיירת נופש, ומתפרש על מספר מגזרי פעילות באופן המחזק את הפיזור הנכסי של החברה;

מצבר קרקעות משמעותי לפיתוח ולמכירה הכולל אלפי דונם בסמוך לנכסי החברה באונטריו, כאשר החברה מממשת אותם בדרך של הקמת ומכירת דירות נופש, מכירת מגרשים לאחר פיתוחם או מכירת קרקעות ללא פיתוח, המקנה לחברה תוספת תזרים שנתית בנוסף על התזרים השוטף מתפעול נכסיה; מהיקף ייזום נמוך המצמצם את פרופיל הסיכון של החברה;

מאסטרטגיה מימונית שמרנית של החברה המתבטאת ביחסי איתנות הבולטים לטובה לרמת הדירוג, כך שנכון ל-31.03.2018 לחברה יחס חוב ל-CAP העומד על כ- 49% והון למאזן העומד על כ- 41%, כאשר תחת תרחיש הבסיס היקף המינוף צפוי לעלות לכ- 53-57% אך עדיין לבלוט לטובה ביחס לדירוג; מהיקף ההון העצמי המשויך לבעלי המניות של החברה אשר הינו הולם לרמת הדירוג ומסתכם נכון ל31.03.2018 לכ- 258 מיליון דולר קנדי; מהיקף FFO שנתי של 33 מיליון דולר קנדי, המייצר יחסי כיסוי הבולטים לטובה לרמת הדירוג כך שיחס החוב ל-FFO צפוי לעמוד בשנים 2018-2020 בטווח של כ- 11-14 שנים; מרווחיות גבוהה לרמת הדירוג עם EBITDA בהיקף של 50-60 מ’ דולר קנדי, ויחס EBITDA להכנסות של 20%; מנזילות טובה וגמישות פיננסית המתבטאת בשיעור LTV של 50% על נכסי החברה, וכן מנכסים לא משועבדים באופן המקנה לחברה יכולת לייצר נזילות נוספת ממינוף הנכסים ומקבלת מימון כנגד הנכסים הלא-משועבדים, ומקטין את החשיפה במועדי מחזור החוב;

יצוין כי, מידרוג רואה לחיוב את פיזור מקורות המימון של החברה, באופן המקטין את החשיפה של החברה לשוק ההון, ואינה תלויה בגורם מממן יחיד. כך למשל, נכון ל-31.03.2018, סך החוב של החברה מסתכם לכ- 330 מיליון דולר קנדי, מתוכו כ- 110 מיליון דולר קנדי בגין חוב אג"ח, ויתרת החוב ממומנת בהלוואות ממספר בנקים בארה"ב ובקנדה.

דירוג ואופק הדירוג מושפעים לשלילה, מפעילות בענף המלונאות הטומן בחובו להערכת מידרוג, סיכון גבוה יחסית לענפי נדל"ן אחרים. אופיים של אתרי הנופש והקרקעות בקנדה, המהווים בעיקרם מוצרי פנאי, בעלי רגישות גבוהה יותר לשינויים מאקרו-כלכליים, באופן המגדיל את הסיכון. הסיכון מושפע מהתפיסה כי תיירות (פנים וחוץ), ובעיקר תיירות הנופש הינה מוצר מותרות, אשר הביקוש לו יורד בעתות של מיתון כלכלי מקומי ועולמי.

רכישת צבר המלונות שביצעה החברה ב- 2017, הכולל 13 מלונות מסוג לימיטד-סרוויס ברחבי ארה"ב, ממתנת את הסיכון מאחר ומלונות אלו פונים בעיקר למגזר העסקי, מושפעים במידה פחותה מסיכוני הענף, אף שעדין רמת הסיכון בהם הינה גבוה יחסית לענפי נדל"ן מניב אחרים; מפיזור נכסי נמוך עם 17 מלונות בלבד (וכן שני נכסי תיירות נוספים) כאשר הנכס העיקרי מהווה כ- 22% מהשווי הנכסי הנקי (ללא קרקעות לפיתוח), ושלושת הנכסים העיקריים מהווים 52%; מכניסה לפעילות בהיקף רחב ביחס להיקף פעילות של החברה בשנים קודמות (המלונות נרכשו ב- 11-2017) ומצריך תהליך הטמעה ובניית תשתיות ניהוליות מתאימות לשם פיקוח ובקרה.

יצויין, כי תוצאות הרבעון הראשון של 2018 עומדות בתחזיות והשינויים הניהוליים שעורכת החברה מסתמנים כהולמים את הגידול בהיקף הפעילות אולם להערכת מידרוג נדרשת בחינה של השינוי לאורך תקופה ארוכה יותר; מעומס פירעונות חוב בשנים 2022-2024 כאשר סך פירעונות קרן החוב בשנים אלו מסתכם לכ- 200 מיליון דולר קנדי (הכולל פירעון מרכיב ה"בוליט" בסדרת אג"ח א’, בסדרת אג"ח ב’ והלוואה שנלקחה לרכישת מלונות מאריוט-קורטיארד) סיכון זה מתמתן מאחר ורובו המכריע של החוב מובטח בשעבוד נכסים, התומך במחזור יתרת החוב העומד לפרעון.

תרחיש הבסיס של מידרוג מתבסס על מספר הנחות מרכזיות, כפי ששוקפו על ידי החברה. בין היתר, תרחיש הבסיס מניח רכישת מלונות נוספים במהלך השנתיים הקרובות והרחבת הפעילות המלונאית בהתאם, בהיקף של כ- 140 מיליון דולר קנדי; המשך פיתוח מתון של קרקעות ויח’ נופש למכירה; השקעות משמעותיות בשיפוץ ושדרוג מלונות קיימים בהתאם לתכנית השקעות סדורה; שמירה על היקף מזומנים לשירות חוב שנתי בהתאם למדיניות החברה כפי שהוצגה למידרוג;

תרחיש הבסיס כולל תרחישי רגישות לשחיקה מסוימת בשווי הנכסים, וכן תרחישי רגישות בהיקף ומועד התקבולים ותזרימי המזומנים בגין מכירת קרקעות ויח’ נופש. מידרוג צופה כי יחסי האיתנות של החברה ייחלשו מעט, באופן שיביא את שיעורי המינוף ברמת החוב ל-CAP לטווח של 57%-53%, לאור אסטרטגיית החברה לשמור על מינוף נמוך. בהתאם לתרחיש הבסיס, ולאחר הנבה שנתית מלאה של בתי המלון, בשנות התחזית של 2018-2020 צפויה החברה לייצר FFO , בהיקף של 33-40 מיליון דולר קנדי שיביא ליחסי כיסוי בטווח של בין 11-14 שנים ביחס לרמות החוב המתוכננות של החברה, הלוקחות בחשבון, מימון בנקאי לרכישות עתידיות ואמורטיזציה שוטפת. כמו כן מודל הדירוג מניח חלוקת דיבידנד שנתית בהיקף של עד 2% מההון העצמי.

הצבת אופק חיובי נובעת מכך שרמות המינוף, היקף ותוצאות הפעילות ויחסי הכיסוי הנגזרים, וגמישותה הפיננסית של החברה הולמות ואף גבוהות ביחס לרמת הדירוג הנוכחי כבר כיום, אולם נדרשת בחינה לאורך זמן של הטמעת הפעילות החדשה ותוצאותיה, ועמידה בתחזיות לאורך תקופה כדי לבסס ולייצב את המהלך של הרחבת הפעילות שביצעה החברה.

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה – על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.