אשליית השקל החזק והבור בתקציב: האם שוק ההון מתעלם מהמציאות?

הכלכלן הראשי של מיטב, אלכס ז’בזינסקי, מנתח את נזקי המלחמה ומציג תמונה מדאיגה: פגיעה של 20% בצריכה הפרטית, אינפלציה שמתודלקת על ידי מחסור בעובדים ודיור, ושוק מניות שנשען על תרחישים ורודים מדי. "השווקים בישראל מנמיכים את האופטימיות שהפגינו בתחילת המלחמה", הוא קובע.

בעוד שהציבור מנסה לשמור על שגרה, המספרים שמאחורי הקלעים של הכלכלה הישראלית מתחילים להיערם לכדי תמרור אזהרה. הסקירה מעמידה בסימן שאלה את יכולת ההתאוששות המהירה של המשק.

הצריכה הפרטית בנסיגה

ז’בזינסקי מצביע על נתון מדאיג בכרטיסי האשראי: "לעומת השבוע המקביל לפני הפסח ב-2025, הרכישות נמוכות בכ-9% (יותר מ-10% ריאלית). מדובר בהפסד של כ-20% בצריכה הפרטית בתקופת המלחמה".

במיטב מורידים את תחזית הצמיחה של המשק ל-2026 לרמה של 4.0%-4.5% על רקע המלחמה בנוסף להשפעת המלחמה בלבנון והשפעת ההאטה בצמיחה בעולם כתוצאה מהמלחמה. "לראיה, ארגון ה-OECD כבר הוריד את תחזית הצמיחה לכלכלה האירופאית ב-0.4% ל-0.8% בעקבות המלחמה".

"השווקים בישראל מנמיכים אופטימיות שהפגינו בתחילת המלחמה. ת"א 125 ירד מתחת לרמה לפני פרוץ המלחמה. אחרי הזינוק בשבוע הראשון של המלחמה, מאז השבוע השני של המלחמה מדד המניות בישראל ירד יותר מכל המדדים העיקריים", כתב ז’בזינסקי. "שערו של השקל מול הדולר עלה מעל הרמה ערב המלחמה. מהשבוע השני של המלחמה השקל היה המטבע החלש ביותר. לעומת זאת, המרווחים בשוק הקונצרני המקומי ממשיכים להפגין יציבות, לעומת פתיחת מרווחים בחו"ל".

"סיכון השווקים בישראל קשור ל-Overcrowded positioning. המשקיעים המוסדיים יחד עם קרנות הנאמנות רכשו בחצי השנה האחרונה מניות בישראל בסכום חסר תקדים של כ-30 מיליארד שקל. חשיפת המוסדיים למניות בישראל בשיא של כל הזמנים, בפרט של הציבור באמצעות קרנות הנאמנות. השוק בנוי על תסריט חיובי וסטיה ממנו עלולה לשנות במהירות כיוון זרימת הכסף החוצה", כתב ז’בזינסקי.

בניגוד לציפיות המוקדמות, ז’בזינסקי מעריך כי לחצי המחירים רק מתגברים. הוא מונה שורה של גורמים: הזינוק במחירי הנפט (שיעלו את מחיר הדלק בכ-10% באפריל), המחסור בידיים עובדות בשל גיוס המילואים, ומחסור בטיסות שמייקר את הנופש. לדבריו, סיכון האינפלציה אינו מגולם מספיק בשוק האג"ח.

במיטב מעלים את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים ל-2.4%.

ז’בזינסקי מעריך כי בנק ישראל יותיר השבוע את הריבית ללא שינוי ברמה של 4%, ומעלה את התחזית לריבית בעוד שנה לרמה של 3.25%-3.5%.

אשליית השקל החזק

אחת הנקודות המעניינות בסקירה היא הניתוח של שער החליפין. ז’בזינסקי מסביר כי ההתחזקות החריגה של השקל בשנה האחרונה (15%) "מחקה" אינפלציה דולרית כואבת. "אלמלא התחזקות השקל, האינפלציה הייתה עומדת היום מעל 3%. ספק אם השקל ימשיך להתחזק באותו הקצב, אם בכלל".

שורה תחתונה: "ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק הושפעו באופן משמעותי כלפי מטה מההתחזקות החריגה של השקל שהורידה בחדות את האינפלציה בפועל בשנה האחרונה. מצב זה הופך את הצמודים לאטרקטיביים, במיוחד נוכח השפעת המלחמה".

הערכת חסר לסיכונים באג"ח הארוכות

"למרות העלייה הצפויה בגירעון, הביקושים בהנפקות של משרד האוצר ממשיכים להיות גבוהים. יחס כיסוי בהנפקות במרץ עמד על כ-5, אפילו מעט גבוה מפברואר. עם זאת, כמו בתקופת המלחמה ביוני, הרבה מהביקושים בהנפקות מוגשים במחירים נמוכים "להחלקה". הפער בין המחיר הממוצע שבו נסגרו ההנפקה לבין המחיר הממוצע של כלל הביקושים התרחב, כמו ביוני. למעשה, הביקושים "האמיתיים" היו נמוכים יותר.

"משרד האוצר פרסם תוכנית הנפקות לחודש אפריל שבה הוריד גודל ההנפקה השבועית הממוצעת מ-3.3 מיליארד שקל במרץ ל-3 מיליארד שקל וגם קיצר מעט את מח"מ ההנפקות. קשה למצוא הסבר לירידה בגודל ההנפקות לעומת תוכנית ההנפקות הקודמת שפורסמה לפני תחילת המלחמה. המלחמה נמשכת בשתי החזיתות ללא מועד סיום ברור ומגדילה כל יום את הגירעון. לראיה, חברת Fitch שאשררה לישראל את דירוג האשראי ברמה A עם התחזית השלילית, כבר צופה לגירעון של 5.7% השנה, גבוה משמעותית מהגירעון של 5.1% המתוכנן בתקציב. יתכן שמשרד האוצר מתכנן הנפקה גדולה בחו"ל או שהוא מעדיף להגדיל משמעותית היקפי ההנפקות רק אחרי שהמלחמה תסתיים.

"למרות הגדלה וודאית ומשמעותית של הגירעון שתהיה גבוהה יותר מאשר במקומות האחרים בעולם שנפגעים מהמלחמה רק בעקיפין, התשואה ל-10 שנים בישראל עלתה הכי פחות מתחילת המלחמה בהשוואה למדינות העיקריות. להערכתנו, קיימת הערכת חסר של סיכון", סיכם.