השקעות ענק מול היעדר החזר על ההשקעה: האם מתפתחת בועת AI חדשה?

במבט לאחור על פני שני עשורים של ניהול השקעות וניתוח מחזורי שוק, קשה למצוא תקופה המאופיינת בעוצמת השקעות ובהיקפי הון כה פנומנליים כמו זו של גל הבינה המלאכותית (AI) הנוכחי. חברות הענק הטכנולוגיות, המכונות הייפרסקיילרס (Hyperscalers) ובהן מיקרוסופט, אמזון, גוגל, מטא ואורקל – מנהלות בשנתיים האחרונות מירוץ חימוש טכנולוגי חסר תקדים. חברות אלו משקיעות מאות מיליארדי דולרים בבניית מרכזי נתונים’ ברכישת שבבים מתקדמים ובהרחבת תשתיות מחשוב הענן בקנה מידה עצום.

מאפייני גל ההשקעות הנוכחי - ולאן הולך הכסף

חברות ה Big Tech מנווטות את עיקר תקציבי הענק הללו לשלושה אפיקים מרכזיים, המהווים את עמוד השדרה הפיזי של המהפכה

תעשיית השבבים והחומרה – רכישת מעבדים גרפיים מתקדמים (GPU) ומאיצי AI ייעודיים מחברות השבבים המובילות.

תשתיות האנרגיה והחשמל – חוות שרתים מודרניות צורכות כמויות אנרגיה אדירות, בהיקפים המשתווים לעיתים לצריכתה של עיר קטנה. הדבר מייצר ביקוש משמעותי לחשמל, לאנרגיה ירוקה ולהסכמי אספקת אנרגיה ארוכי טווח (PPA).

יצרני שרתים ומערכות מותאמות – חברות המתמחות בתכנון, בהרכבה ובניהול של מערכות מחשוב ותקשורת מורכבות הנדרשות להקמת תשתיות הענן.

הפרדוקס המרכזי: השקעות ענק מול היעדר החזר על ההשקעה (ROI)

להערכתנו, כאן נחשף הפרדוקס המרכזי של שוק ה-AI כיום.

מצד אחד, ההייפרסקיילרס מזרימות מאות מיליארדי דולרים אל תוך התעשייה, תוך גידול משמעותי בהוצאות ההון (CapEx) ולעיתים גם באמצעות גיוסי חוב והון שנועדו לממן את ההשקעות הללו. מצד שני, הן עצמן טרם ראו החזר מוחשי ומניב על ההשקע. (ROI) ההכנסות הישירות מיישומי הקצה של הבינה המלאכותית היוצרת (Generative AI) עדיין אינן מצדיקות כלכלית את היקף ההוצאות ההוניות המסיביות הללו.

המשקיעים מתחילים לבחון מקרוב מתי ארגונים והציבור הרחב יתחילו לאמץ את הכלים הללו בתשלום ובהיקפים שיצדיקו את ההשקעות. במקביל, שוק ההון כבר מתמחר חלק ניכר משרשרת הערך של ה-AI מתוך הנחה שקצב ההשקעות הנוכחי יימשך לאורך שנים. להערכתנו, זו אחת ההנחות המשמעותיות ביותר המגולמות כיום בתמחור חברות השבבים, האנרגיה והתשתיות.

מנגד, מי שנהנות מפירות ההשקעה הללו באופן מיידי הן דווקא חברות השבבים, האנרגיה, רשתות ההולכה והתשתיות. חברות אלו גובות את המזומנים "בכניסה", עוד לפני שהמודל הכלכלי של ה-AI הוכח. כתוצאה מכך, הן רשמו בשנתיים האחרונות עליות ערך חדות של מאות אחוזים והפכו לדומיננטיות יותר במדדי המניות הגלובליים.

תשואות המדדים השונים בשנתיים האחרונות

ניתן לראות בגרף כי החברות הנהנות מזרימת הכספים לתחום ה AI רשמו בשנתיים האחרונות תשואה כפולה ואף מרובעת ביחס להייפרסקיילרס, שרשמו בתקופה זו תשואה הדומה יותר לזו של מדד ה- S&P 500 למרות שהן אלו שנשאו בעיקר נטל ההשקעות.

מבט קדימה

להערכתנו, חברות ה-Big Tech צפויות למתן בהדרגה את קצב ההשקעות בתחום ה-AI עד אשר יראו החזר ברור ומניב על ההון שהשקיעו. ככל שהשוק יתבגר, מוקד תשומת הלב צפוי לעבור מהיקף השקעות ההון ליכולת של אותן השקעות לייצר תשואה כלכלית.

אם תרחיש כזה יתממש, הוא עשוי להוביל גם לבחינה מחדש של התמחור בענפי השבבים, האנרגיה והתשתיות. חלק מהתמחורים הנוכחיים בענפים אלו מגלמים המשך השקעות מסיביות לאורך שנים, ולכן כל התמתנות בקצב ההשקעות – גם אם אינה מעידה על שינוי במגמת ה-AI עצמה, עשויה להשפיע על תמחורן.

במצב שוק זה, אנו סבורים כי דווקא האפשרות להסיט חלק מההשקעה לעבר ההייפרסקיילרס עצמן הופכת למעניינת יותר. בעוד שספקיות התשתית נהנו עד כה מהשלב הראשון של המהפכה, ענקיות הטכנולוגיה עשויות ליהנות בעתיד מהבשלה של המודלים העסקיים ומהחזר על ההשקעות שהן מבצעות כיום. להערכתנו, התמחור שהן מציעות כיום מפוכח ואטרקטיבי יותר ביחס לפוטנציאל ארוך הטווח.

בסופו של דבר, השאלה המרכזית אינה האם הבינה המלאכותית תשנה את העולם - אלא מי ייהנה מהערך הכלכלי שהיא תייצר. בשנתיים האחרונות נהנו בעיקר מי שסיפקו את התשתיות. השנים הקרובות יקבעו האם מוקד הערך יעבור אל החברות שמימנו את המהפכה מלכתחילה.

*הכותב הוא מתמיר פישמן ניהול השקעות*