מודל גוגנהיים חושף: 59 חברות אג”ח בסיכון גבוה לפשיטת רגל

בעשורים האחרונים עורער מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי וההון החוזר. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו הביאו לכך שלעיתים קרובות לחברות יש הון חוזר או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה סכנה ממשית לפשיטת רגל - ואף המצב ההפוך מתרחש.

אנו מפרסמים כאן ציון לעשרות חברות שהנפיקו אגרות חוב בישראל, המודד את יכולתן לפרוע את החוב שלהן. "מודל גוגנהיים", של ד"ר דניאל גוגנהיים, מציע הסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון בהתבסס על תזרים המזומנים הפנוי (ממוצע רב-שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות שוטפות, מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה), הרווח וההון החוזר בבחינה של חמש שנים ומעלה (ללא חברות במגזר הפיננסי וחברות אחזקות בענף השקעות). מודל זה הוכיח כושר ניבוי גבוה ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות, אמריקאיות וישראליות.

המשקיע הפרטי המעוניין לקבל מידע בנוגע לסיכון של התמוטטות לגבי חברות שסחירות בשוק האג"ח ניצב מול בעיה כפולה: מחד, חברות שקיבלו דירוג סביר מודיעות לעיתים על חדלות פירעון (כפי שקרה לאחרונה בחברת סימד הולדינגס), ומאידך, חלק ניכר מהחברות אינן מדורגות כלל מכיוון שהדירוג בארץ תלוי ברצון המנפיק.

בנוסף, קיימות אגרות חוב של חברות לא מדורגות בעלות תשואה גבוהה ו/או מחזור מסחר מזערי, למרות שאין סיכון ממשי לתשלום הריבית והחוב.

להלן תוצאות המודל לגבי 59 חברות לא מדורגות שפרסמו דוחות בר-השוואה משנת 2021 (נכון לאחר פרסום דוחות רבעון ראשון לשנת 2026). הפרשנות של הציון מהווה חלק אינטגרלי מהמודל.

(הערה: הנתונים המוצגים מציגים את ממוצע התקופה 2021-2026 בסך הכל למאזן באחוזים)

אב-גד

תזרים: (10) | הון חוזר: 17 | רווח: (1) | ציון: באב

פרשנות המודל: תזרים מאוד גרעוני, המעלה חשש לפירעון החוב למרות רמת הון חוזר גבוהה מאוד.

איסתא

תזרים: 0 | הון חוזר: (15) | רווח: 4 | ציון: אבא-

פרשנות המודל: הון חוזר גרעוני באופן משמעותי, וישנו חשש שהאינדיקטורים האחרים, שאינם נמצאים ברמה גבוהה במיוחד, לא יוכלו להוות ערבות לאורך זמן.

אלומיי

תזרים: 1 | הון חוזר: (3) | רווח: (1) | ציון: אבב

פרשנות המודל: רק התזרים חיובי, אך אין חשש לאיתנות החברה כיוון ששאר הפרמטרים קרובים לאיזון.

אלמוגים

תזרים: (10) | הון חוזר: 18 | רווח: 3 | ציון: באב

פרשנות המודל: תזרים מאוד גרעוני וקיים חשש לפירעון החוב, וזאת למרות רמת הון חוזר גבוהה מאוד.

אם אר אר

תזרים: 2 | הון חוזר: (19) | רווח: (1) | ציון: אבב-

פרשנות המודל: גרעון הון חוזר גבוה מאוד, וקיים חשש שהתזרים החיובי הקטן לא יאפשר לחברה להמשיך לתפקד בצורה תקינה.

אנשי העיר

תזרים: (8) | הון חוזר: 12 | רווח: 0 | ציון: באא

פרשנות המודל: תזרים מאוד גרעוני המעלה חשש לפירעון החוב, למרות רמת הון חוזר גבוהה מאוד.

אפי קפיטל

תזרים: (5) | הון חוזר: 13 | רווח: 4 | ציון: באא+

פרשנות המודל: תזרים גרעוני אך הון חוזר גבוה מאוד והחברה רווחית, ולכן צוין פלוס והחשש לאיתנות החברה הינו מינורי בלבד.

אקסל סולושנס גרופ
תזרים: 1 | הון חוזר: 26 | רווח: 2 | ציון: אאא

פרשנות המודל: כל האינדיקטורים של המודל חיוביים ואין שום חשש לחדלות פירעון.

ארזים
תזרים: 4 | הון חוזר: (4) | רווח: 0 | ציון: אבא

פרשנות המודל: רק ההון החוזר בגרעון, ונראה כי אין סיכון להמשך פעילות החברה אודות לערך הגבוה יחסית של התזרים.

ארי נדלן
תזרים: 3 | הון חוזר: (7) | רווח: 5 | ציון: אבא+

פרשנות המודל: רק ההון החוזר גרעוני, ונראה כי אין סכנה להמשך פעילות החברה בזכות הרמה הגבוהה יחסית של התזרים והרווח.

אשל הירדן
תזרים: (7) | הון חוזר: (23) | רווח: 2 | ציון: בבא--

פרשנות המודל: חשש גדול לאיתנות החברה; רק הרווחיות מציגה רמה סבירה.

בוני התיכון
תזרים: (12) | הון חוזר: 7 | רווח: 2 | ציון: באא-

פרשנות המודל: תזרים גרעוני, כאשר רמת ההון החוזר הגבוהה יחסית והרווחיות אינן מספיקות, ולכן קיים חשש לאיתנות החברה.

בית וגג
תזרים: (3) | הון חוזר: 42 | רווח: 1 | ציון: באא+

פרשנות המודל: תזרים מעט גרעוני אך הון חוזר גבוה מאוד והחברה רווחית, ולכן קיבלה סימון פלוס עם חשש מינורי בלבד לאיתנותה.

ברן
תזרים: 3 | הון חוזר: 24 | רווח: 3 | ציון: אאא

פרשנות המודל: כל האינדיקטורים של המודל חיוביים ואין שום חשש לחדלות פירעון.

ברנד
תזרים: 2 | הון חוזר: 9 | רווח: 1 | ציון: אאא

פרשנות המודל: כל האינדיקטורים של המודל חיוביים ואין שום חשש לחדלות פירעון.

גבאי מניבים
תזרים: 1 | הון חוזר: (5) | רווח: 3 | ציון: אבא

פרשנות המודל: הון חוזר גרעוני, אך התזרים והרווחיות מהווים ערובה לאיתנות החברה.

גילת טלקום
תזרים: 18 | הון חוזר: (1) | רווח: 0 | ציון: אבא++

פרשנות המודל: הון חוזר גרעוני באופן מזערי, אך התזרים הגבוה מאוד מעניק ערבות חזקה לאיתנות החברה.

גלעד מאי
תזרים: (15) | הון חוזר: 15 | רווח: 1 | ציון: באא

פרשנות המודל: תזרים מאוד גרעוני, ולמרות שההון החוזר גבוה מאוד והחברה רווחית, קיים חשש לאיתנותה.

דה זרסאי
תזרים: 0 | הון חוזר: (28) | רווח: (16) | ציון: אבב--

פרשנות המודל: התזרים אינו יכול להוות ערבות לאיתנות החברה בגלל גרעון עמוק בהון החוזר והפסד גבוה מאוד. קיים חשש שאיזון התזרים נובע מניסיון לפעול בכל מחיר.

דוראל
תזרים: (1) | הון חוזר: 16 | רווח: 4 | ציון: באא++

פרשנות המודל: גרעון מזערי בתזרים, אך הרמה הגבוהה של ההון החוזר והרווחיות ערבות להמשך פעילותה התקינה.

הילה משרדים
תזרים: 0 | הון חוזר: (2) | רווח: 3 | ציון: אבא+

פרשנות המודל: הון חוזר מעט גרעוני, אך רווחיות החברה והתזרים הסביר מאפשרים את המשך הפעילות.

ווי בוקס
תזרים: (7) | הון חוזר: (6) | רווח: 2 | ציון: בבא

פרשנות המודל: חשש לאיתנות החברה עקב גרעון משמעותי בתזרים ובהון החוזר.

חג’ג’
תזרים: (10) | הון חוזר: 17 | רווח: 3 | ציון: באא

פרשנות המודל: תזרים מאוד גרעוני, ולמרות שההון החוזר גבוה מאוד והחברה רווחית, קיים חשש מסוים לאיתנותה.

חג’ג’ אירופה
תזרים: (4) | הון חוזר: 18 | רווח: (2) | ציון: באב+

פרשנות המודל: רק ההון החוזר חיובי, אך רמתו הגבוהה לצד הגרעון הנמוך יחסית באינדיקטורים האחרים עשויים לאפשר את המשך הפעילות.

חלל תקשורת
תזרים: 15 | הון חוזר: (21) | רווח: (2) | ציון: אבב

פרשנות המודל: רמת תזרים גבוהה מאוד, אך הגרעון המשמעותי בהון החוזר עלול להוות גורם סיכון לאורך זמן, אף שהוא מאוזן בשנת 2026.

יובלים
תזרים: (13) | הון חוזר: 1 | רווח: 2 | ציון: באא-

פרשנות המודל: תזרים מאוד גרעוני, ולמרות שההון החוזר מאוזן והחברה רווחית, מזהה המודל חשש לאיתנות החברה.

יסודות
תזרים: (1) | הון חוזר: 1 | רווח: 0 | ציון: באא++

פרשנות המודל: גרעון התזרים מזערי ושאר האינדיקטורים באיזון, ולפיכך לא נראה שקיים חשש לעתיד החברה.

ישראייר
תזרים: 13 | הון חוזר: (25) | רווח: 2 | ציון: אבא-

פרשנות המודל: גירעון משמעותי בהון החוזר מול תזרים ברמה גבוהה מאוד וחברה רווחית, ולכן קיים חשש קל בלבד לכושר הפירעון.

לוזון קבוצה
תזרים: (7) | הון חוזר: 30 | רווח: 3 | ציון: באא+

פרשנות המודל: תזרים די גרעוני, אך מכיוון שההון החוזר גבוה מאוד והחברה רווחית, החשש לאיתנותה קטן.

לוזון רונסון
תזרים: (12) | הון חוזר: 36 | רווח: 4 | ציון: באא

פרשנות המודל: תזרים מאוד גרעוני, אך בגלל הון חוזר גבוה מאוד ורווחיות חיובית, קיים רק חשש קל לאיתנות החברה.

א לוי השקעות ובניין
תזרים: (3) | הון חוזר: (10) | רווח: (1) | ציון: בבב

פרשנות המודל: כל האינדיקטורים של המודל שליליים וישנו חשש לחדלות פירעון.

לוינסקי
תזרים: (11) | הון חוזר: (2) | רווח: (3) | ציון: בבב

פרשנות המודל: כל האינדיקטורים של המודל שליליים וישנו חשש לחדלות פירעון.

מהדרין
תזרים: (2) | הון חוזר: 17 | רווח: (1) | ציון: באב+

פרשנות המודל: רמת ההון החוזר גבוהה מאוד ושאר האינדיקטורים בגרעון נמוך מאוד, כך שאין חשש אמיתי לחדלות פירעון.

מו השקעות
תזרים: (1) | הון חוזר: (2) | רווח: 2 | ציון: בבא+

פרשנות המודל: גרעון מזערי בתזרים וגרעון קטן בהון החוזר מול רווחיות חיובית, כך שקיים חשש קטן בלבד לחדלות פירעון.

מודיעין
תזרים: 10 | הון חוזר: (9) | רווח: 1 | ציון: אבא

פרשנות המודל: הון חוזר גרעוני, אך התזרים ורווחיות החברה מהווים ערובה לאיתנותה.

מידאס
תזרים: (11) | הון חוזר: (17) | רווח: (2) | ציון: בבב--

פרשנות המודל: כל אינדיקטורי המודל שליליים, ובפרט התזרים וההון החוזר המציגים גרעון משמעותי; קיים חשש גדול לחדלות פירעון.

מצלאוי
תזרים: (7) | הון חוזר: 18 | רווח: 3 | ציון: באא+

פרשנות המודל: תזרים די גרעוני, אך כיוון שההון החוזר גבוה מאוד והחברה רווחית, קיים חשש קטן בלבד לאיתנות החברה.

משק אנרגיה
תזרים: 1 | הון חוזר: 4 | רווח: (1) | ציון: אאב+

פרשנות המודל: רק הרווח שלילי ובאופן מזערי, ולפיכך אין חשש לחדלות פירעון.

נאייקס
תזרים: 0 | הון חוזר: 26 | רווח: (2) | ציון: אאב++

פרשנות המודל: רק הרווח שלילי ובאופן מזערי, ולפיכך אין חשש לחדלות פירעון.

נורסטאר
תזרים: 1 | הון חוזר: 1 | רווח: (1) | ציון: אאב+

פרשנות המודל: רק הרווח שלילי ובאופן מזערי, ולפיכך אין חשש לחדלות פירעון.

נטסקום
תזרים: 3 | הון חוזר: 34 | רווח: 2 | ציון: אאא

פרשנות המודל: כל האינדיקטורים של המודל חיוביים ואין שום חשש לחדלות פירעון.

נתנאל גרופ
תזרים: (6) | הון חוזר: 3 | רווח: 2 | ציון: באא

פרשנות המודל: תזרים די גרעוני אך הון חוזר ורווח חיוביים, כך שקיים רק חשש קטן לחדלות פירעון.

נתנאל מניבים
תזרים: 2 | הון חוזר: (20) | רווח: 1 | ציון: אבא--

פרשנות המודל: גרעון משמעותי בהון החוזר, כאשר הרמה הנמוכה יחסית של התזרים והרווחיות אינה יכולה להוות ערובה לאורך זמן.

סולאיר
תזרים: (2) | הון חוזר: 5 | רווח: (3) | ציון: באב

פרשנות המודל: קיים חשש מסוים להמשך פעילות החברה מכיוון שרק ההון החוזר מציג רמה חיובית יחסית.

סופרין
תזרים: (5) | הון חוזר: 21 | רווח: 2 | ציון: באא+

פרשנות המודל: תזרים די גרעוני אך הון חוזר גבוה מאוד ורווח חיובי, כך שקיים חשש קטן בלבד לחדלות פירעון.

פאוורג’ן
תזרים: (1) | הון חוזר: 5 | רווח: (2) | ציון: באב+

פרשנות המודל: גירעון קטן בתזרים וברווחיות, אך רמת ההון החוזר הגבוהה יחסית יכולה להוות ערובה להמשך הפעילות.

פאי סיאס
תזרים: 0 | הון חוזר: (2) | רווח: 2 | ציון: אבא+

פרשנות המודל: הון חוזר מעט שלילי, אך התזרים והרווח סבירים כך שכמעט ואין חשש לחדלות פירעון.

פטרוטקס
תזרים: 6 | הון חוזר: (11) | רווח: (3) | ציון: אבב-

פרשנות המודל: רק התזרים חיובי; הגרעון המשמעותי בהון החוזר לצד ההפסדים מעלים חשש לאיתנות החברה לאורך זמן.

פריורטק
תזרים: (1) | הון חוזר: 5 | רווח: 10 | ציון: באא++

פרשנות המודל: רק התזרים מעט גרעוני, ונראה כי כמעט ואין חשש לחדלות פירעון.

פריים אנרגיה
תזרים: (2) | הון חוזר: 7 | רווח: (5) | ציון: באב

פרשנות המודל: רק ההון החוזר חיובי, אך הגרעון בתזרים נמוך מאוד ולפיכך החשש לחדלות פירעון הינו בינוני בלבד.

קנדה גלוב
תזרים: (2) | הון חוזר: 29 | רווח: (24) | ציון: באב-

פרשנות המודל: רק ההון החוזר גבוה מאוד; ההפסדים הכבדים מלווים בגרעון בתזרים, מה שעלול להכביד על המשך הפעילות.

קרדן
תזרים: (3) | הון חוזר: 12 | רווח: 4 | ציון: באא++

פרשנות המודל: רק התזרים מעט גרעוני, ונראה כי כמעט ואין חשש לחדלות פירעון.

רב בריח
תזרים: 1 | הון חוזר: 1 | רווח: (1) | ציון: אאב++

פרשנות המודל: רק הרווחיות גרעונית ובאופן מזערי, כך שלא נראה חשש להמשך פעילות החברה.

רותם שני
תזרים: (5) | הון חוזר: 15 | רווח: 6 | ציון: באא+

פרשנות המודל: תזרים די גרעוני, אך ההון החוזר גבוה מאוד והרווח חיובי, כך שקיים רק חשש קטן לחדלות פירעון.

רייק אספן
תזרים: (20) | הון חוזר: (47) | רווח: 0 | ציון: בבא--

פרשנות המודל: גרעון עצום בתזרים ובהון החוזר, המעלה חשש כבד להמשך פעילות החברה.

רם אדרת
תזרים: (11) | הון חוזר: 6 | רווח: 1 | ציון: באא-

פרשנות המודל: תזרים מאוד גרעוני; ההון החוזר והרווחיות אינם מספיקים כדי להוות ערבות להמשך הפעילות לאורך זמן.

רמות בעיר
תזרים: (5) | הון חוזר: (16) | רווח: 1 | ציון: בבא-

פרשנות המודל: רק הרווח מציג רמה סבירה, וקיים חשש כבד להמשך הפעילות במיוחד לאור הגרעון המשמעותי בהון החוזר.

שדה דנלן
תזרים: (22) | הון חוזר: 18 | רווח: (14) | ציון: באב-

פרשנות המודל: גרעון עצום בתזרים והפסדים כבדים מכבידים על המשך הפעילות, וספק אם רמת ההון החוזר הגבוהה יכולה להוות ערובה לאורך זמן.

שמן נדלן
תזרים: 9 | הון חוזר: 6 | רווח: 6 | ציון: אאא

פרשנות המודל: כל האינדיקטורים של המודל חיוביים ואין שום חשש לחדלות פירעון.

הבהרה: הנתונים מתבססים אך ורק על נתונים המופיעים בדוחות הכספיים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה, שיווק השקעות או ייעוץ השקעות.